Projekty OZE, biogazownie, farmy fotowoltaiczne, elektrownie wiatrowe, mają wspólną cechę: są kapitałochłonne, wymagają długiego horyzontu finansowania i często mają skomplikowaną strukturę własnościową. Ta ostatnia cecha bywa największym problemem nie przy budowie, ale przy rozbudowie i refinansowaniu.

Pracowałem przy projekcie biogazowni rolniczej, który wymagał jednoczesnego rozwiązania dwóch problemów: znalezienia finansowania na dokończenie i rozbudowę instalacji, oraz spłaty ponad 100 udziałowców mniejszościowych, którzy chcieli wyjść z inwestycji. Te dwa cele pozornie się wykluczają, ale znalezienie właściwej struktury transakcji pozwoliło je pogodzić.

Dlaczego udziałowcy mniejszościowi stają się problemem

Rozproszony akcjonariat wygląda atrakcyjnie na starcie projektu, pozwala zebrać kapitał od wielu inwestorów przy zachowaniu kontroli przez głównego udziałowca. Problem pojawia się gdy projekt wymaga decyzji strategicznych: rozbudowy, zmiany modelu biznesowego, przejęcia przez inwestora branżowego.

Przy ponad 100 udziałowcach każda taka decyzja staje się logistycznym wyzwaniem: zgromadzenia, głosowania, różne interesy, różne oczekiwania co do zwrotu i horyzontu inwestycji. Część inwestorów chce wyjść, część chce zostać, a projekt stoi w miejscu bo nie ma konsensusu.

W tej sytuacji wykup udziałowców mniejszościowych jest często niezbędny do odblokowania projektu, nawet jeśli to dodatkowy koszt.

Dwa problemy, jedna struktura transakcji

Kluczem było zidentyfikowanie finansujących zdolnych obsłużyć obydwa cele jednocześnie: sfinansować dokończenie projektu i zapewnić środki na wykup udziałowców. To eliminuje konieczność przeprowadzania dwóch osobnych transakcji, dwóch due diligence i dwóch zestawów negocjacji.

Nie każdy finansujący jest do tego zdolny. Standardowe banki komercyjne finansują projekt albo refinansują dług, rzadko robią obydwie rzeczy jednocześnie przy skomplikowanej strukturze własnościowej. Trzeba szukać wśród funduszy infrastrukturalnych, funduszy private equity z doświadczeniem w OZE lub wyspecjalizowanych instytucji finansowych.

Co interesuje finansującego projekt OZE

  • Przewidywalność przychodów, umowa na sprzedaż energii (PPA lub taryfa gwarantowana), jej długość i wiarygodność kontrahenta
  • Wartość techniczna projektu, stan instalacji, dokumentacja, pozwolenia, historia produkcji
  • Struktura prawna, czy projekt jest w czystej spółce projektowej (SPV), czy ma jasną strukturę własnościową po transakcji
  • Ścieżka wyjścia, jak finansujący odzyska pieniądze: refinansowanie, sprzedaż projektu, cashflow z produkcji

Jak wycenić projekt do wykupu udziałowców

Udziałowcy mniejszościowi mają prawo oczekiwać godziwej wyceny. Ale "godziwa" może oznaczać różne rzeczy dla różnych stron.

Dla projektu OZE na etapie rozbudowy najczęściej stosowane metody:

  • DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne), najczęstsza dla projektów z długoterminowymi umowami PPA. Wartość projektu to suma zdyskontowanych przyszłych przepływów z produkcji energii.
  • Wartość odtworzeniowa, ile kosztowałoby zbudowanie podobnej instalacji od zera. Daje podłogę wyceny.
  • Transakcje porównywalne, ceny zapłacone za podobne projekty OZE w ostatnich 12–24 miesiącach.

Udziałowcy, którzy zainwestowali kilka lat wcześniej przy wyższych stopach zwrotu niż obecne, mogą mieć zawyżone oczekiwania cenowe. Zadaniem doradcy jest pokazanie realistycznej wyceny, i przeprowadzenie negocjacji tak żeby większość zaakceptowała.

Jak przeprowadzić logistykę spłaty 100+ udziałowców

To często pomijany aspekt, a bywa najtrudniejszy. Każdy udziałowiec to osobna umowa, osobny przelew, osobne potwierdzenia i dokumentacja. Przy 100+ osobach jest to projekt sam w sobie.

Praktyczne rozwiązanie: wyznaczyć jedną spółkę lub podmiot jako "agenta płatności" który obsługuje wszystkie transakcje z udziałowcami, zbiera dokumenty, weryfikuje dane, realizuje przelewy i prowadzi rejestr. Zmniejsza to obciążenie operacyjne głównego udziałowca i eliminuje ryzyko błędów.

Czego unikać przy takich transakcjach

  • Nie rób tego sekwencyjnie, jeśli najpierw refinansujesz projekt, a potem próbujesz wykupić udziałowców, masz dwa osobne procesy i ryzykujesz że drugi nie dojdzie do skutku
  • Nie lekceważ udziałowców mniejszościowych, nawet bez praw blokujących mogą skutecznie utrudniać transakcję przez skargi, spory sądowe i negatywny szum
  • Nie zapomnij o zgodach korporacyjnych, przy 100+ udziałowcach zebranie wymaganych zgód jest procesem, który trzeba zaplanować z wyprzedzeniem
Kluczowy wniosek

Skomplikowana struktura własnościowa nie musi blokować projektu, ale wymaga doradcy, który rozumie zarówno stronę finansową (jak skonstruować transakcję), jak i operacyjną (jak przeprowadzić logistykę z setką udziałowców). To rzadka kombinacja kompetencji, ale bez niej projekt stoi w miejscu.